خروج سهام از مدار كنترل

به اين ترتيب بازدهي بورس از ابتداي سال به 88 درصد رسيد. آنچه در روند فعلي قابل مشاهده است غلبه سهامداران حقيقي در بخش تقاضا و عدم تفكيك‌گذاري بين سهام و صنايع مختلف در موج اخير صعودي است؛ وضعيتي كه معمولا دلالت بر نشانه‌هاي هيجان افراطي و احتمال در پيش بودن روند اصلاحي در كوتاه‌مدت مي‌كند. با اين حال، با تداوم ركوردشكني‌هاي ارز در بازار موسوم به آزاد كماكان توجيه بنيادي رشدهاي فعلي بازار پابرجا باقي مانده؛ هر‌چند سرعت و وسعت رشد كنوني مي‌تواند باعث افزايش نوسان و تلاطم بازار در كوتاه‌مدت ناشي از تصميم‌گيري‌هاي هيجاني سرمايه‌گذاران شود.

**مرور يك تجربه تلخ
مطالعه رفتار بورس تهران در طول زمان حكايت از تمايل به حركت در سيكل‌هاي رونق و ركود متوالي دارد. ويژگي دوران رونق، رشد نسبتا سريع قيمت‌ها در يك دوره كوتاه و خصيصه دوران ركود، افت فرسايشي و كند ارزش سهام به دليل پاره‌اي مكانيزم‌هاي معاملاتي نظير سقف نوسان روزانه و نيز مداخلات نهاد ناظر به منظور كند كردن روند افت بازار است.

به اين ترتيب، دوران رونق عموما افزايش برق‌آساي قيمت‌هاي سهام در چند ماه را موجب مي‌شود و دوره‌هاي ركود نيز افت كشدار نرخ سهام در مقياس سالانه را در پي دارد. يكي ديگر از ويژگي‌هاي مهم دوران رونق اين است كه معمولا رالي قيمت‌ها با سهام داراي توجيه بنيادي در هر برهه آغاز مي‌شود يعني شركت‌هايي كه به لحاظ رشد سودآوري در آن مقطع خاص موقعيت مساعدي دارند مورد توجه قرار مي‌گيرند اما هر‌چه از عمر دوره رونق مي‌گذرد و اين سهام رشد خود را تكميل مي‌كنند، پاي سهام صنايع ديگر نيز به رالي قيمت‌ها باز مي‌شود تا آنكه در نقطه‌اي تقريبا هيچ‌گونه تفكيك مشخصي بين سهام گروه‌هاي مختلف توسط خريداران گذاشته نمي‌شود.

اين معمولا مقطعي است كه معرف ورود به فاز پاياني رالي صعودي است و پس از مدتي نسبتا كوتاه، همين سهام ضعيف با چرخش روند مواجه مي‌شوند و سپس صف‌هاي فروش و روند نزولي ناشي از آن به كليت بازار نيز سرايت مي‌كند. ويژگي‌هاي رونق سال‌جاري هم از بسياري جهات با اين الگو تطبيق مي‌كند. از يكسو عامل اصلي رشد آغازين بازار تضعيف ارزش پول ملي بود كه باعث رشد سودآوري صادركنندگان در ابعاد قابل‌توجهي شد و از سوي ديگر، به تدريج اين رالي متمركز شكل و شمايلي فراگير به خود گرفت تا جايي كه در هفته‌جاري اكثريت قريب به اتفاق سهام در صنايع مختلف با رشدهاي شتابنده و تقاضاي توفنده مواجه بودند.

تجربه گذشته مي‌گويد اين روند اگر به همين صورت ادامه يابد نتيجه‌اي جز يك پايان تلخ كه عبارت است از غنيمت فرصت فروشندگان در عرضه و باد كردن سهام ضعيف در دست خريداران هيجاني، ندارد. به اين ترتيب، ضروري است تا سهامداران به‌ويژه تازه‌واردان اين تجربه تاريخي را مد‌نظر قرار دهند و با لحاظ كردن اصل تفكيك و احتياط در سرمايه‌گذاري، از گزند زيان‌هاي آتي ناشي از روند هيجاني صعودي كنوني در امان بمانند.

**نرخ دلار بورس چند است؟
در حالي كه در بازار غير‌رسمي نرخ‌هاي دلار در محدوده بالاتر از 17 هزار تومان جولان مي‌دهد، مرور قيمت‌گذاري در ساير بازارهاي كالايي و سرمايه‌گذاري نشان از تطبيق ارزش‌گذاري‌ها با اين نرخ ندارد. در بازار مسكن، قيمت‌ها در تهران به‌عنوان بازار پيشرو در يك سال اخير 73 درصد افزايش يافته است كه اگر با نرخ ارز تطبيق شود به معناي انعكاس دلار كمتر از 7 هزار توماني در نرخ‌هاي معاملاتي مسكن است. در بازار موسوم به نيما كه صادركنندگان و وارد‌كنندگان به تبادل ارزي مي‌پردازند، نرخ معادل دلاري معاملات كماكان در محدوده 8 هزار تومان قرار دارد كه به معناي رشد حدود 100 درصدي قيمت در بازه يك‌ساله است. در بورس كالا درخصوص محصولات فلزي تطابق بالايي با قيمت معاملاتي محصولات با دلار نيما وجود دارد.

در بخش پتروشيمي نيز قيمت‌ها اندكي بالاتر بوده و بيشتر به معادل دلار 9 هزار توماني نزديك است؛ هر‌چند دامنه قيمت‌هاي ارز براي محصولات مختلف در اين بخش از پراكندگي قابل‌ملاحظه‌اي برخوردار است. شاخص تورم اعلامي توسط بانك مركزي هم هنوز فاصله زيادي تا انعكاس تحولات ارزي اخير در قيمت‌ها را نشان مي‌دهد. در بورس تهران نيز بررسي شاخص در يك بازه يك ساله از رشد دو‌برابري حكايت مي‌كند. با توجه به اينكه بر‌اساس روند تاريخي نقطه تعادل بورس پس از تضعيف شديد ريال، در شرايط نامطمئن محيطي، در سطحي پايين‌تر از معادل رشد نرخ ارز است، مي‌توان گفت ارزش‌گذاري كنوني بورس نيز با معادل دلار 9 تا 10 هزار تومان انجام شده است.

به اين ترتيب، هر‌چند هنوز فاصله قابل‌توجهي بين دلار موسوم به آزاد با قيمت‌گذاري كالاها و بازارها وجود دارد اما در بخش كالايي و نيمايي كه مبناي قيمت‌گذاري سهام و سودآوري شركت‌ها در بورس است، اكثريت قيمت‌ها خود را با كاهش 50 درصدي ارزش ريال هماهنگ كرده‌اند. به اين ترتيب، توجيه رشد بيشتر بورس از نقطه كنوني عمدتا بايد از محل رشد ارزش ارز نيمايي و كالايي فراهم شود كه طبيعتا نقطه اصلي تمركز سرمايه‌گذاران بنيادي خواهد بود.

**ضرورت بازانديشي در سياست ارزي
در حالي كه بنا بر شواهد موجود، كشش تقاضا براي جذب ارز صادراتي به قصد ورود كالا و نيز قيمت‌گذاري كالا در بورس بر اساس مكانيزم عرضه و تقاضا با دلار معادل بيشتر از 10 هزار تومان وجود ندارد، ركوردشكني‌هاي بازار آزاد ارز ادامه دارد. به‌نظر مي‌رسد منشا اين وضعيت عدم به رسميت شناختن تقاضاي احتياطي و نيز خروج سرمايه توسط سياست‌گذار و تعريف نكردن مجراي عرضه رسمي براي آن است؛ وضعيتي كه منجر به تشديد التهاب قيمت‌ها در شرايط هجوم تقاضا و محدوديت عرضه شده است.

اين در حالي است كه مطالعه نمونه‌هاي مشابه در سطح جهاني نشان مي‌دهد كه اعمال سياست‌هاي محدود‌كننده و كنترلي به‌ويژه در شرايط التهاب رواني راه به جايي نبرده، بلكه صرفا سيگنال كمبود و تشديد تقاضا را صادر مي‌كند. مناسب است تا سياستگذار با درك اين نكته، نسبت به بازبيني سياست‌هاي موجود و صدور مجوز عرضه در بازار غير‌رسمي براي بانك مركزي و صادركنندگان غير‌نفتي اقدام كند. شرايطي كه هر‌چند ممكن است نرخ‌هاي تعادلي نيمايي و كالايي را كمي بالاتر ببرد اما در نهايت مانع شكل‌گيري يك مارپيچ تقاضاي كاذب و تضعيف ممتد ارزش ريال و تبعات نامطلوب آن در عرصه اقتصادي خواهد شد.

منبع: روزنامه دنياي اقتصاد؛ 1397،7،5
گروه اطلاع رساني**2059**1755